티에스아이 주가전망, 이젠 사도 되는 저점가격일까?(ft.이차전지관련주)

---

본 글은 주식 전문가가 아닌 일반 개인 투자자가 조사 분석 목적으로 작성하는 글이며, 최대한 객관적인 자료에 기반해 작성하오나 주가전망 및 시장, 기업에 대한 해석에 있어서는 주관이 반영됨을 밝힙니다.

해당 글 안에는 티에스아이 주가전망에서부터 사업분석, 재무분석까지 모두 포함되어 있습니다. 글을 시작하기에 앞서, 모든 투자 판단의 최종 책임은 다른 누구도 아닌 본인에게 있음을 명심하시기 바랍니다.

---

안녕하세요? 인생은핏,LIF입니다.

< 지난번 주가전망 글 보러가기 >

엘앤에프 주가전망, 테슬라와 레드우드의 선택을 받은 이유?(ft.LFP위기?/이차전지관련주)

오늘은 지난번 엘앤에프, 에코프로비엠 주가전망(글 아래 링크 참고)에 이어서, 또다른 이차전지 관련주, 티에스아이 주가전망을 해보려 합니다.

제 글을 처음 분들을 위해 설명드리면, 제 글의 진행순서는 다음과 같습니다.

1) 티에스아이 사업분석(무엇으로 돈을 버는가)

2) 티에스아이 재무분석(실적 및 재무비율, 현금흐름)

3) 티에스아이 주가전망

그럼 거두절미하고 바로 시작하겠습니다.

1) 티에스아이 사업분석

출처 티에스아이 공식홈페이지

티에스아이는 이차전지관련주 중에서도 믹싱(mixing)장비 생산업체입니다. 믹싱이란 이차전지 제조 과정에 필요한 활물질, 도전재, 결합재, 용매 등을 혼합하는 과정을 말합니다.

이차전지관련주 중에서 가장 주목을 끌었던 기업들이 이차전지 제조 기술을 받았던 기업들, 즉 양극재나 음극재 활물질을 만드는 기술을 가진 회사들이었습니다.

그러던 중, 이미 오를대로 올라버린 주가에 다음으로 투자자들이 눈길을 돌린 곳이 바로 이차전지 관련 장비업체들이며, 이는 반도체 시장에서 반도체 직접 생산 업체들 외에 전공정, 후공정 테스트 장비업체들로 투자 매력이 옮겨가는 것과 비슷한 맥락입니다.

이차전지 제조 공정 중 전극 공정도 /출처 티에스아이 공식홈페이지

이차전지 제조 공정은 위와 같이 전극 공정>조립 공정>활성화 공정 순서로 구성됩니다. 전극 공정은 소재가 혼합 및 분산(믹싱)된 슬러리(Slurry)를 금속 집전체 표면에 도포, 건조(코팅), 압착(롤프레싱), 절단(슬리팅)하여 전극을 제조하는 공정입니다.

이후 생성된 양극 및 음극 극판과 각종 원재료를 가공, 조립하는 조립 과정을 거치며, 마지막에 활성화 공정에서 이차전지를 충전 및 방전할 수 있도록 전기적 특성을 부여한 뒤에 전지 품질검사, 선별, 포장하여 최종 제품 생산으로 끝이 납니다.

티에스아이는 이중에서 전극 공정, 그 안에서도 믹싱 시스템으로 유명한 기업입니다.

최근 테슬라나 리비안 같이 신생 전기차 업체들과 거래를 하는 장비업체들이 주목을 받고 있는데, 이런 상황에서 티에스아이는 믹시 장비생산업체로는 국내외에서 인정받는 기술력을 확보, 국내에서는 배터리 3사(LG, SK, 삼성)를 고객으로 확보한 기업입니다.

이에 더해, 미국 스텔란티스그룹(피아트크라이슬러 및 푸조시트로엥 합병회사), 일반 파나소닉, 중국 완샹123, 프랑스 ACC(Automotive Cells Company) 등 해외 우량 기업을 고객사로 두고 있어, 현재 이차전지 배터리 자체 생산에 관심을 가지고 있는 테슬라 및 리비안과의 협력 기대도 있습니다.

티에스아이 매출구성 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

티에스아이의 매출 구성을 살펴보면, 믹싱시스템이 약 65%를 차지하며, 믹싱제작품이 약 24%를 차지합니다. 믹싱시스템은 믹싱 공정(활물질과 같은 분체를 정량, 계량 공급해서 믹싱 작업을 수행한 뒤, 만들어진 슬러리를 코팅공정까지 공급하는 과정)을 시스템으로 구현한 것을 말하며, 고객사에 따라 그 요구 사항이 다릅니다.

티에스아이의 경쟁력은 분산 및 혼합 기술에 있으며, 품질 균일성에 강점이 있습니다. 배터리 성능을 결정하는 양극재는 니켈/망간/코발트/알루미늄 등 양극활물질을 일정 비율로 혼합해서 만듭니다.

여기서 니켈은 배터리 용량과, 망간 및 코발트는 안전성, 알루미늄은 출력성능 향상에 영향을 주게 됩니다.

활물질은 슬러리 형태로 섞이고, 크기별로 나눠진 제조공정에 투입되는데, 이 슬러리를 고르게 만드는 게 어렵고, 이에 따라 믹싱 기술력이 큰 영향을 줍니다. 티에스아이는 이 슬러리를 만드는 기술력이 좋은 회사입니다.

믹싱 공정도 /출처 티에스아이 공식홈페이지

티에스아이는 원재료의 손상없이 혼합이 가능한 기술을 보유하고 있으며, 혼합 속도는 경쟁사들에 비해 2배 이상, 장비 크기도 소형이고, 앞서 언급한 슬러리가 잘 만들어졌는지 품질을 자체분석할 수 있는 장비 시스템도 구축하고 있습니다.

앞서 말씀드렸듯 주요 고객사는 삼성SDI, LG에너지솔루션, SK이노베이션 등 국내 배터리 3사, 일본 파나소닉, 중국 완샹123, 스텔란티스그룹의 유럽 기업 ACC 등이 있습니다.

지난 9월 16일 이차전지 믹싱시스템 수주공시를 통해 미국 기업과의 수주 소식을 전했고, 지난 10월 15일 고점인 주가 18,400원을 찍은 바 있습니다. 현재는 그 절반 수준으로 하락은 시점입니다.

거래 기업은 테슬라나 리비안으로 추정되는 상황입니다. 어느 회사인지는 비밀유지 계약에 따라 기업명이나 금액도 밝힌 바 없습니다. 따라서 어느 정도로 우량 기업인지는 정확히는 알 수 없습니다. 하지만 만약 기업이 자사주 취득을 한다면 좋은 시그널로 볼 수 있지 않을까 합니다.(이에 대해서는 재무분석 파트에서 살펴보겠습니다.)

티에스아이 주요 고객사

가장 최근에는 프랑스 기업 ACC와 이차전지 믹싱시스템 공급계약 약 77억 원을 따내면서 이차전지 믹싱 장비업체로의 시작을 알렸습니다.

지난 11월 16일에는 공시를 통해 충청남도 천안시 천한북부BIT일반산업단지 내 토지 매입 소식을 전하며 사업확대에 따른 공장부지 확보 계획을 밝힌 것으로 보아, 티에스아이의 성장은 진짜 이제부터가 시작으로 보입니다.

이와 함께 전고체 신기술 개발에도 큰 기여를 하는 기업이기 때문에 현재 리튬이온배터리 다음으로 차세대 배터리로 꼽히는 전고체 관련주로도 꼽힙니다.

또한 수소 연료전지 촉매슬러리 믹싱 장비 제품화 계획도 있어 사업 포트폴리오 다각화에도 적극적인 모습입니다.

• 티에스아이 연구개발 현황

티에스아이 연구개발비용 현황 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

티에스아이 연구개발비용은 매년 1% 정도가 매출 중에 투입되고 있으며, 이를 통해 연구개발 자체를 관리 하에 진행하고 있음을 알 수 있습니다.

특히 지난해에는 적자를 봤음에도 연구개발비용은 그 전년도보다 증가한 것을 보아, 적극적으로 미래 성장을 위해 투자하고 있음을 확인할 수 있습니다.

티에스아이 연구개발실적 현황 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

티에스아이의 연구개발실적을 살펴보면, 위와 같이 이차전지 생산라인에 대한 설비 구축비용을 절감하기 위한 노력(분체시스템 개선)하고 있음을 알 수 있습니다.

그리고 PD Mixer 대체를 통해 기존 믹싱시간(2~3시간)을 1시간 이내로 단축하는 연구개발도 했음을 알 수 있습니다.

이러한 노력들이 매출원가율을 낮추게 해주며, 이에 따라 향후에는 영업이익률도 개선될 것이라는 기대를 할 수 있습니다.

여기에 더해 믹싱 능력 개선을 통해 기존 일본 기업이 독점하고 있던 분야를 국산화에 성공시킨 바 있어 앞으로 국내 업체들과의 재계약에도 도움이 될 것으로 보입니다.

2) 티에스아이 재무분석

• 티에스아이 실적

출처 네이버금융

티에스아이는 전형적인 박리다매 기업으로, 매출 규모의 증가와 함께 영업이익이 개선되는 구조를 가진 회사입니다.

매출총이익률은 연평균 10%를 상회하지만 기존에는 매출 규모가 영업이익을 확 당겨줄 만큼 크지 않았던 상황이었고, 심지어 지난해에는 원자재 가격 급등 및 글로벌 공급망 타격으로 실적 타격을 입기도 했습니다.

티에스아이 2018년~2020년 연결 포괄손익계산서 /출처 티에스아이 2020년 사업보고서

실제로 지난해(제 10기)에는 매출 감소에 따라 매출총이익률은 약 11%(2019년 약 20%, 2018년 15%)으로 감소한 상황에서, 판매비와일반관리비는 증가하면서 영업손실을 입었습니다.

따라서 매출이 증가하면 매출총이익이 증가하고, 매년 비슷한 수준일 판매비와일반관리비를 제하면 영업이익은 증가하는 구조입니다.

티에스아이 2021년 3분기 기준 연결 포괄손익계산서 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

이런 상황에서 티에스아이는 지난해 동기 대비 비슷한 수준의 누적 매출을 보였고, 매출총이익은 더욱 감소한 상황입니다.

하지만 사업 특성상 주문 받고 제작하는데 5~6개월이 걸리는 만큼 상반기 신규 수주가 914억 원, 하반기까지 포함하면 약 1,000억 원인 만큼 올해 4분기부터는 이 수익이 실적으로 잡히면서 매출 증가, 영업이익 개선이 기대되는 상황입니다.

또한 기존에는 매출원가율이 높은 계약이 많았던 데에서 시장 점유율 확대, 공장 증설로 원가율을 감소시키는 데에 신경쓸 것이기 때문에 영업이익율은 개선될 일만 남았다고 봅니다.

티에스아이 주요 매출처 매출 구성 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

티에스아이 주요 매출처 중에서 가장 높은 비중을 차지하는 곳은 LG에너지솔루션으로 추정되며(A로 추정), 다음은 삼성SDI(B로 추정)입니다.

기존 고객사들의 시장확대, 그리고 신규 고객사 확보까지 이루어진다면 매출 성장은 불보듯 뻔합니다.

최근 공장 증설을 단행한 것도 이러한 가까운 미래에 대비하기 위한 목적으로 보입니다.

티에스아이 매출 중 수출 비중은 계속해서 증가하여 올해 3분기에는 60% 수준까지 증가했습니다.

그런 만큼 국내외에서 골고루 실적을 얻고 있어 국내에 국한된 기업이 아니고, 전체 이차전지 시장 규모 성장과 함께할 기업임을 알 수 있습니다.

• 티에스아이 재무비율

출처 네이버금융

재무비율의 경우에는 앞선 실적 구조에 따라 현재 수익성 비율을 보는 것은 의미가 없습니다. 향후에 개선될 것이라는 점 정도만 알고 있으면 됩니다.

다만, 부채비율이 지난해에는 개선되었는데, 지난해 실적 타격이 올해까지 이어지면서 현금및현금성자산이 감소함과 동시에, 전환사채 발행 등으로 부채비율은 증가한 것으로 보입니다.

당좌비율은 개선되기는 했으나, 2021년 3분기 말 기준 현금및현금성자산이 약 16.7억 원에 불과하여 아슬아슬한 수준입니다.

이번 전환사채 발행으로 자금확보를 한 상황이라 내년에 실적 개선이 대폭 이루어져야 재무건전성이 실질적으로 좋아지는지 확인할 수 있겠습니다.

가까운 시기로는 4분기 실적이 시장의 예상대로 잘 나온다면 개선의 시작으로 볼 수 있겠습니다. 개인적으로는 티에스아이의 기술력, 주요 고객사들의 이차전지 투자 증가, 신규 고객사 확보 등에 따라 가능하다고 봅니다.

• 티에스아이 현금흐름

티에스아이 2018년~2020년 현금흐름 정리 /출처 티에스아이 2020년 사업보고서

마지막으로 티에스아이 현금흐름표를 살펴보겠습니다. 티에스아이의 경우에는 자금을 여러 방면으로 조달하면서 외형을 확장하고 있는 상황이기 때문에 현금흐름을 세밀하게 살펴보는 게 중요하다고 생각합니다.

우선 2018년부터 2020년까지의 영업활동현금흐름을 살펴보면, 지난해 마이너스를 보였는데, 명백히 실적이 좋지 않았음을 알 수 있습니다.

그럼에도 투자활동현금흐름은 꾸준히 마이너스로, 미래 성장을 위한 투자는 게을리 하지 않고 있습니다. 이는 긍정적입니다.

한편, 재무활동현금흐름은 아무래도 외부 자금조달에 의존하하고 있는 상황이다 보니 꾸준히 플러스를 보였습니다. 단기차입 및 장기차입 규모가 컸으며, 이에 다한 상환은 잘 이루어지고 있어 자금관리는 잘하고 있다고 보면 됩니다.

이와 동시에 유상증자로 자금을 확보하는 등, 기업 성장을 위해 주식 시장 유통 물량을 늘려왔습니다.

티에스아이 2021년 3분기 기준 현금흐름표 정리 /출처 티에스아이 2021년 3분기 분기보고서

그러던 중 지난해말~올해 1분기까지 좋지 않은 영업 상황 때문에 그 실적이 5~6개월이 지난 시점인 3분기에 인식되면서 대규모 손실이 발생했고,

기존 전환사채 발행분(아래 표 참고)의 비유동파생상품부채를 인식(220억 원)하면서 자산부채증감이 크게 인식되면서 영업활동현금흐름이 대규모 마이너스를 보였습니다.

이는 실제 영업활동이 아닌, 전환사채 발행과정에서 발생한 현금흐름이기 때문에 사업적인 측면에 이슈가 생긴 것은 아닙니다.

티에스아이 전환사채 발행 현황 /출처 티에스아이 주요사항보고서(전환사채권발행결정 2021.10.19)

이에 더해 올해 3분기에는 120억 원의 전환사채발행을 하면서 기존에 차입금 조달을 하던 방식에서 전환사채발행을 이용한 자금 조달에 적극적임을 알 수 있습니다.

주주 입장에서는 이로 인한 주가 변동이 심할 것이라는 점에서는 무조건 반길만 한 이슈는 아니지만, 그만큼 유연하게 자금조달을 하고 있다는 점에서는 장기투자 관점에서는 똑똑한 판단에 박수를 보냅니다.

3) 티에스아이 주가전망

티에스아이 10년 주가그래프 /출처 네이버금융

그럼 이제 티에스아이 주가전망을 해보겠습니다. 우선, 2021년 11월 26일 장마감 기준 티에스아이 시가총액은 1,900억 원, 주가는 10,250원에 형성되어 있습니다.

저는 평소 특정 기업의 주가전망치를 구하는 과정에서, 먼저 해당 기업에 대한 적정 시가총액을 구하고 있으며 다음 공식을 활용합니다.

*기업 적정 시가총액 = 과거 3년 평균 영업이익(또는 해당년도 영업이익 전망치) x 멀티플(또는 PER, 영업이익률, ROE)

티에스아이의 경우에 영업이익은 과거 3년이 아닌, 시장 전망대로 4분기에 최근 상반기 수주에 대한 실적이 잡힐 것이라는 상황에서 시장 전망 4분기 매출인 1,000억원에, 2018년 및 2019년 영업이익률과 비슷한 10% 영업이익률을 사용해 약 100억 원, 거기에 4개 분기를 곱해 400억 원을 주도록 하겠습니다.

즉, 저는 내년 및 내후년까지도 티에스아이는 최소한 상반기 이상의 수주를 따내면서 실적이 증가할 것이라는 관점으로 바라보겠습니다.

출처 정부 발표 자료(2030 이차전지 산업(K-Battery) 발전전략

멀티플의 경우에는 대한민국 기업들의 평균 멀티플이 10배인 상황이라, 현재 수준에서만 봐도 티에스아이 멀티플은 10배는 거뜬히 받을 수 있습니다.

그런데 기존에 제조업을 잘 영위하고 있던 기업도 10배를 받는 게 적정한 상황에서, 이차전지 시장 규모는 향후 10년간 8배나 성장하기 때문에 무리해서 80배를 준다는 생각도 가능하지만, 이는 너무나 먼 미래이므로 연평균 시장 성장률 20%를 반영해 2025년까지 향후 4년간 약 2배 성장한다는 논리로 멀티플 20배를 주도록 하겠습니다.

결과적으로 티에스아이 적정 시가총액은 약 8,000억 원이 되며, 이는 현재 수준에서 325% 상승 여력이 있으며, 4배 수준까지 증가하게 됨을 의미합니다.

따라서 티에스아이 주가전망치는 약 43,000원으로 제시하겠습니다. ※단, 이는 어디까지나 제 투자 관점 하의 계산이며, 시장의 상황, 기업의 비즈니스 현황 변화에 따라 얼마든지 낮아질 수 있습니다.

• 투자 시 주의사항. 전환사채발행에 따른 주가 변동 가능성

티에스아이는 10월 15일 주가가 18,400원으로 고점을 찍었다가 현재 10,250원까지 공중 낙하했습니다. 그 원인은 전환사채발행이며, 전환사채란 주식으로 바꿀 수 있는 회사채를 말합니다.

즉, 채권자에게 유리한 조건으로 기존 사채였던 채권을 조건에 따라 주식으로 전환하게 되며, 이때 시중에 주식량이 증가하게 되면서 기존 주가가 희석되면서 낮아지는 현상이 발생합니다.

이에 따라 CB(전환사채) 발행 소식이 전해지면 주가는 하락하는 경향이 있으며, 이후 전환사채 만기기간이 도래하면서 시장에 유통되는 주식량이 증가하게 되면 또다시 주가는 하락하게 됩니다.

티에스아이 전환사채권발행결정 공시 내용 발췌 /출처 테이스아이 주요사항보고서(2021.10.19)

이 때문에 현재 주가는 하락했다고 설명할 수 있으며, 전체 주식 총수 중에서 4.23%에 해당하는 818,488주가 전환사채 만기 때 시장에 유통됩니다.

전환청구기간은 2022년 10월 19일부터 2026년 9월 19일까지이기 때문에 투자를 하다가 2026년 9월 19일 이전에 다시 한 번 주가 하락을 예상할 수 있으니, 이 점을 주의해야 합니다.

---

이상으로 티에스아이 주가전망, 이젠 사도되는 저점가격일까?(ft.이차전지관련주) 작성을 마칩니다.

인생은핏,LIF 올림.

※다시 한 번 강조드리지만, 모든 투자 판단의 최종적인 책임은 다른 누구도 아닌 여러분 자기 자신에게 있습니다. 그러니 여러 전문가들의 자료도 참고하시고, 본인만의 투자 원칙 하에 신중한 판단하시면 좋겠습니다.

---

인생은핏,LIF의 또다른 종목 분석 글 -

국내 종목 : 또다른 이차전지관련주, 에코프로비엠

에코프로비엠 주가전망,  이차전지 관련주..아직 저평가일까?(ft.배터리 관련주)

국내 종목 : 의외의 이차전지관련주, 동원시스템즈

동원시스템즈 주가전망, 의외의 2차전지 관련주..저평가일까?(ft.셀파우치)